票息率差异对债券收益影响分析?

使用远期利率曲线能避免到期收益率分析的缺陷。在升息周期中,到期收益率定价方法低估了真实的投资收益。

市场人士对于债券投资价值的分析经常只以到期收益率为判断依据,但简单地以到期收益率的

高低,作为比较不同债券价值的高低是不尽合理的。因为在到期收益率这个指标中,隐含的假设是定价利率曲线为一条水平线,并且没有考虑到再投资风险。而实际上,这两点对债券的收益计算有比较大的影响。本文即试图分析以上因素对债券定价的影响,不过我们的分析暂不考虑不同票面利率而导致的不同税收效应,多因素混合在一起将使问题的处理相当困难。

一个简单的举例

为了简单地说明问题,我们取一个较极端的例子来分析票面利率差异对债券定价的影响。假设存在A付息、B零息两只两年期限债券,它们的计息日相同,在计息日的价格(全价)分别是100元和82.64元。如果以市场的习惯,采用到期收益率来对两只债券进行定价,它们的到期收益率都为10%,投资价值相同。

但是,如果我们换一种思路,就能发现采用到期收益率定价并比较债券投资价值方法的缺陷。我们用一条并不水平、向上倾斜的远期利率曲线进行定价,假设第一年的市场利率是8%,第二年的市场利率即远期利率为12.04%,则两年的利率合并计算起来仍然相当于年复利率10%((1+8%)(1+12.04%)=(1+10%)2)。此时,我们发现投资于A债券会比投资于B债券更合算一些,因为A债券的第一次票面利息可进行再投资,其再投资收益为10×12.04%=1.204元。合并起来,投资A债券两年的实际收益率为21.2%((110+10+1.204)/100-1=21.2%),大于B债券的实际收益率21%(100/82.64-1=21%)。换句话说,两年的投资相差0.2元,每年差别0.1元。这意味着,A、B两债券在到期收益率相同的情况下,实际收益率相差了10个基点,以债券专业投资者的角度来看,相差已经很大了。

以上的例子也可能会产生另一种情况,即用来定价的远期利率是向下倾斜的,则A债券的收益率低于B债券。可见,即使用远期利率曲线来定价,不同的远期利率路径将导致不同的投资价值判断结果。

升息周期下的债券收益差异

实际上,不同的远期利率路径代表着不同的经济环境,所以应该在其相对应的经济环境中使用。目前,全球已进入升息周期,而我国从现在开始的未来几年内也将步入升息周期。在这种大的宏观经济环境下,我们应使用向上倾斜的远期利率曲线进行债券的定价和投资收益判断。这样,才能得到真实的投资收益。

我们选取交易所市场两只大约5年剩余期限,但票面利率相差203个基点的国债进行定价分析,进而判断其真实的投资收益。一是04国债3,票面利率4.42%;另一是02国债10,票面利率2.39%。